¿Se vislumbra el fin del euro?Es poco probable que el euro sobreviva a las cambiantes realidades económicas y políticas de Europa, escribe Russell Napier
Nov. 29, 2021
Más de 20 años después del lanzamiento del euro, sería fácil suponer que la supervivencia de la moneda está asegurada. Cuando algo dura tanto, es tentador concluir que funciona y, por lo tanto, será permanente.
Sin embargo, la historia de los sistemas monetarios es que fallan regularmente.
Los estados europeos establecieron una unión monetaria en 1865 que fracasó en 1927. El intento de construir un sistema monetario en torno a un dólar estadounidense vinculado al oro, el Acuerdo de Bretton Woods, duró de 1944 a 1971. En ese momento, se pensaba que ambos sistemas eran características estructurales permanentes, pero ambos finalmente murieron.
Murieron porque cambiaron las realidades económicas y, por lo tanto, cambiaron las realidades políticas. Dichos cambios ahora han ocurrido en Europa, lo que requiere un movimiento para inflar la excesiva carga de la deuda de la eurozona.
Es poco probable que la moneda única, tal como está constituida actualmente, sobreviva a este cambio en las realidades económicas y políticas.
La historia de la moneda única de Europa es una historia de ajustes económicos a menudo dolorosos que finalmente han creado un nuevo equilibrio económico en todos los miembros de la eurozona. Ahora hay una tasa de interés para gobernar a los 19 miembros. La creación de ese aparente equilibrio económico ha significado un ajuste de los precios en relación con la productividad que ahora permite que cada una de las 19 economías produzca resultados económicos aceptables para todos. Esto ha producido importantes dislocaciones económicas, incluido un alto desempleo, en particular el desempleo juvenil, y quiebras masivas, en particular durante la crisis de la deuda soberana europea de 2001-2012.
En la superficie, ahora se han cubierto los duros caminos para equiparar los precios, particularmente los precios laborales, con los niveles de productividad nacional, aunque a un precio social y político terriblemente alto de desempleo masivo, bancarrota y pérdida de oportunidades.
Sin embargo, la creencia de que ahora debemos estar más cerca de una moneda funcional con precios adecuadamente ajustados ignora un enorme y creciente desequilibrio que ha empeorado a medida que, posiblemente, ha mejorado la fijación de precios en relación con los niveles de productividad.
El nuevo desequilibrio peligroso es un desequilibrio de balance. La brecha en la relación deuda/producto interno bruto (PIB) de los principales estados miembros de la eurozona está en niveles récord. La realidad económica es que algunos miembros de la eurozona necesitan inflar sus deudas y otros no. Encontrar una tasa de interés en la moneda única que pueda satisfacer los diferentes objetivos de los diferentes estados nacionales es casi imposible. Ahora no puede haber una tasa de interés para gobernarlos a todos.
Cuando se creó el euro en 1999, la relación entre la deuda no financiera y el PIB de Alemania era del 198 % y la de Francia del 195 %. Estos dos países clave en el experimento de la moneda única se propusieron crear una moneda única con niveles similares de deuda.
Los últimos datos disponibles muestran que la relación deuda no financiera/PIB de Alemania apenas ha cambiado desde el lanzamiento del euro y ahora es solo el 209 por ciento del PIB. ¡Mientras que en Francia, la relación deuda no financiera/PIB ha alcanzado el 371 por ciento del PIB! Esa no es la relación deuda-PIB más alta del mundo, pero es una de las más altas y un nivel que la famosa economía japonesa endeudada solo superó por primera vez en 2018.
Alemania puede ser la economía más grande de la eurozona, pero Francia es, con mucho, el mayor deudor con el valor en euros de sus deudas un 23 por ciento más que el de Alemania.
Cómo crear una política monetaria apropiada para una de las economías más endeudadas del mundo desarrollado y al mismo tiempo crear una política monetaria apropiada para una de las menos endeudadas es el desafío económico y político que ahora amenaza la supervivencia de la moneda única.
El problema con un nivel de deuda/PIB excesivamente alto es que crea un sistema financiero propenso a la crisis cuando los flujos de efectivo disminuyen o cuando las tasas de interés aumentan.
En dos ocasiones desde 2008 hemos visto las consecuencias para las economías altamente enderezadas cuando una recesión produce caídas en los flujos de efectivo e incumplimiento de la deuda: una recesión corre el riesgo de convertirse en una depresión.
Habiendo ahora negociado otra recesión, a través de medidas extremas para transferir riqueza del gobierno al sector privado, nos enfrentamos a un desafío diferente para un sistema sobreapalancado.
¿Hasta dónde pueden subir las tasas de interés para hacer frente a las altas tasas de inflación antes de que provoquen una crisis de la deuda?
Dado que un sistema de moneda única implica solo una tasa de interés, ¿cómo se puede lograr el nivel correcto de tasas de interés tanto para Francia como para Alemania? Si no puede haber una sola política de tipos de interés para los 19 estados, ¿de quién son las necesidades prioritarias? ¿Se centrará la política monetaria de la eurozona en inflar las deudas de Francia a expensas de reducir el poder adquisitivo de los ahorros alemanes?
Dado el nivel actual de las tasas de interés en la eurozona, parece bastante claro que serán las prioridades de Francia las que prevalecerán.
Una tasa de interés demasiado alta en la eurozona corre el riesgo de crear una recesión o incluso una depresión en Francia. Una tasa de interés demasiado baja en Alemania solo corre el riesgo de una lenta disminución del poder adquisitivo de la riqueza de los ahorradores, ya que las tasas de interés no logran compensar las altas tasas de inflación.
Las tasas de interés demasiado altas representan un peligro claro y presente para la estabilidad en Europa, mientras que las tasas de interés demasiado bajas crean un problema diferido diferente. A largo plazo, las tasas de interés reales negativas tienen efectos perniciosos y socavan la asignación eficiente del capital. Eventualmente, esa mala asignación de capital socava el crecimiento económico y la creación de empleo, pero esta es una atrofia que avanza a un ritmo mucho más lento que el ciclo político.
Sin embargo, un día los ahorradores alemanes reaccionarán negativamente a la transferencia de riqueza de ellos a los principales deudores de la eurozona, la mayoría de los cuales no son alemanes, y toda la eurozona pagará un precio por la mala asignación de capital que resulta de la negativa tipos de interés reales.
Cuando llegue ese momento, la única opción será colocar barreras al flujo de capital dentro de la eurozona para garantizar que se puedan implementar diferentes tasas de interés en los estados nacionales.
Este movimiento, cuando llegue, indicará que ya no existe una moneda única. El retorno a sistemas monetarios independientes conducirá en última instancia a una fragmentación del euro. Así, la urgente necesidad de inflar las deudas en la eurozona, particularmente en Francia, conduce lentamente a la disolución de la moneda única.
Las realidades económicas y las realidades políticas han cambiado y es necesario crear un nuevo sistema monetario para adaptarse a esos cambios. Este sistema monetario terminará tanto como T.S. Eliot predijo que el mundo terminaría: “no con una explosión, sino con un gemido”.
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